Assurance "anticrash"

Discussions générales 💬
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Non ce n’est pas un titre pour faire du click :grinning_face: Je rebondis sur un post de vincent sur le thread ETF world leveraged x2 bientôt disponible et pour ne pas poluer ce thread;

ou bien pour faire prétention “tail risk hedging” mais bon c’est le terme standard. Vous allez trouver des Tails Risk ETF come Cambria Tail Risk ETF seeks to mitigate downside market risk by purchasing a portfolio of « out of the money » put options on the S&P 500 Index, as well as U.S. …

Je me suis intéréssé à ce truc qui parait très attrayant mais

1/ Comment le mettre en place pour un investisseur individuel. Les lumières de Vincent pour apporter des solutions sont les bienvenues

2/ Quel est le coût de cette assurance et l’impact négatif sur le rendement annuel. Je rapelle que le principe est celui d’un assurance, on cotise à perte une petite somme mensuelle en attendant le jackpot quand les marchés s’effondrent.

Pour ceux intéressés 2 livres, un grand public “Chaos Kings” How Wall Street Traders make Billions In The New Age of Crisis” Scott Patterson ed Scribner. Un livre plus Vincentesque Safe Haven, Investing for Financial Storms de Mark Spitznagel chez Wiley. Spitznagel avec Taleb a ouvert un hedge fond pour exploiter cette idée.

L’idée provient du fameux livre de Nassim Taleb “Black Swan”. Comme dit dans l’intro du livre Safe Haven par Taleb justement. “it was the birth of tail risk hedging as an investable asset class. Tail risk hedging removed the effect of the nasty Black Swan on portfolios”

Trop beau pour être vrai ?, en tous les cas l’ami Cliff Assness de AQR en avait fait un cheval de bataille contre Taleb (Il faut dire que les 2 se frittent en permanence) voir The Great Tail Risk Debate - RCM Alternatives

The quick summary was Asness of AQR fame essentially saying Tail Risk funds such as Taleb’s are dumb, and while work every now and then, the wait is too long and too expensive – and Taleb firing back saying essentially AQR doesn’t perform (we’ve weighed in on that before here, part II, and part III) and Asness’ math was all wrong.

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Il va finir par rentrer dans la langue française, hein.
Je suis à deux doigts de proposer ce mot pour la prochaine édition du dictionnaire de l’Académie française. (C’est-à-dire dans 40 ans, vu leur rythme :grin:)

Fin du hors-sujet :slight_smile:

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Oui, c’est tout un sujet, le tail hedging.

Initialement, j’étais dans la team « c’est inutile, ça coûte plus cher que ça ne rapporte ». Je commence même à faire le vendeur d’assurance amateur, je vends des option PUT très éloignées de la monnaie.

Mais en tombant sur des discussions de Benn Eifert, qui m’a l’air d’être reconnu dans le domaine, je me dis qu’un tail hedge sur mes actions pourrait être intéressant pour mon portefeuille. Individuellement, ce sera une ligne qui perdra probablement de l’argent, mais qui peut tout de même avoir un effet positif sur le rendement composé du portefeuille (la magie du rééquilibrage). C’est d’autant plus intéressant dans mon contexte avec pas mal de levier : un tail hedge aurait tendance à s’activer lorsque je m’approche de la zone dangereuse.

J’en suis encore aux balbutiements sur le sujet, il faut que je me muscle avant d’en parler et de proposer une stratégie raisonnable. Je ne sais pas à partir de combien d’actions ça commence à être praticable de mettre ça en place en DIY, mais si on veut le faire avec des instruments très liquides, on arrive dans les 500 k€ d’actions.

Fondamentalement, le tail hedging consiste à acheter des options PUT hors de la monnaie. L’approche basique consiste à acheter des PUT hors de la monnaie à quelques mois et à les faire rouler. Ca ne marche généralement pas bien à long terme, cette forme d’assurance est d’autant plus coûteuse que les marchés estiment qu’il y a des risques importants de krach : il est généralement plus efficace de réduire son exposition aux actions.

Mais il y a des approches plus sophistiquées… Dont je parlerai une fois que j’aurai raisonnablement confiance que j’ai passé le premier pic de Dunning Kruger et que j’aurai mis des pépettes sur la table.

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J’oubliais de préciser : si ça peut améliorer le rendement composé, a fortiori ça a encore plus de chances d’améliorer l’Utilité du portefeuille. Les pertes ont toujours plus d’impact que les gains.

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Tu dis bien 500k d’actions juste pour assurer continuellement mobilisé à cet effet ?

Les PUT hors de la monnaie. J’achète des options short avec le strike price le plus bas possible à quelques mois d’échéance. J ‘encaisse si catastrophe sinon je débourse le coût des options.

OK j’attends avec impatience…

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Est-ce que tu pourrais développer ce point précis stp ?

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Chaque contrat d’option PUT va servir à couvrir une quantité d’action équivalente à la valeur notionnelle du contrat. Les contrats les plus liquides sont les options SPX, qui ont un notionnel de 100x l’indice S&P 500. C’est-à-dire la bagatelle de 690 k$ en ce moment. Le XSP est plus petit, « juste » 69 k$.

Si tu veux mettre en place une couverture bien ficelée, tu veux une approche diversifiée donc potentiellement :

  • Plusieurs dates d’échéance pour tes options, avec des valeurs d’exercice (strikes) plus ou moins éloignées du cours actuel (spot) qui vont avoir une sensibilité différente à la variation du sous-jacent.
  • La possibilité de mettre ta couverture en place graduellement. Si le marché est nerveux sur les jours où tu rééquilibres, tu vas payer tes PUTs plus cher que nécessaire. Avec plusieurs contrats, tu peux lisser cela dans le temps et réduire le risque de ne pas avoir de bol.
  • Lorsque le marché se casse la gueule, tu vas encaisser les fruits de ta couverture en vendant tes PUT bien plus cher que tu ne les as achetés… Mais va-t-il s’agir d’une chute de 10% ou d’une chute de 30% ? Ce serait ballot de bazarder toute ta couverture trop tôt, mais aussi de ne pas en profiter un peu si le marché se redresse.

Tout cela implique d’avoir pas mal de contrats sous le coude. Le minimum vital me semble être autour de 8 contrats, mais intuitivement, je serais plus serein avec le triple. Avec du XSP, 8 contrats ont une valeur notionnelle autour de 500 k€ (et il faudrait lâcher en sus dans les 20/30 k€ pour les acheter au départ).

CEPENDANT

Il existe des options sur des ETF relativement liquides, qui permettraient de réduire le notionnel par contrat autour de 6 k$. Un hedge « minimaliste » deviendrait alors praticable au-dessous de 100 k€. Ce serait probablement au prix de frictions supplémentaires, qui augmenteront un peu le coût de la couverture.

MAIS

La courbe d’apprentissage restera tout aussi raide. Attendez-vous à bouffer des lettres grecques pendant un moment avant de commencer à avoir une vague idée de ce que vous faites. :sweat_smile:

Cela peut rendre la chose peu productive (en termes d’espérance de rendement supplémentaire par heure de taf’ investie) si vous en êtes encore au début de votre phase d’accumulation.

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Merci pour des explications très claires. Mais, bonjour pour modéliser tout ça d’une manière un peu systématique.Pas question de faire ça au doigt levé. Des papiers la dessus?

Et puis reste la question du % d’allocation sur cette stratégie pour que ca ne soit pas trop cher mais que sa protège également.

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J’ai l’impression qu’il y a beaucoup, beaucoup de pièces mobiles à contrôler dans le hedging. La question à 100 balles est de déterminer si une approche systématique semi-naïve aurait de bonnes chances d’améliorer la situation pendant un gros krash, par exemple en transformant un drawdown de -30% sur les actions entre -20 et -25% pour un coût de l’ordre de 1% du capital par an (primes et frais de transaction inclus).

La couverture aura nécessairement un coût sur le long terme, mais elle pourrait tout de même réduire le volatility drag du portefeuille et améliorer son rendement composée… Ou au moins son Utilité espérée pour ceux qui sont plus averses au risque.

Je commence juste à mesurer la falaise conceptuelle pour s’approcher d’un hedge de qualité professionnelle : c’est une gestion très active où le jeu consiste à choisir des puts un peu plus mal pricés que la moyenne. Mais comme tout cela se fait au sein d’un marché des options globalement efficient, j’ai l’intuition que des particuliers comme nous peuvent tout de même bricoler un truc qui a des chances d’améliorer son portefeuille (par rapport à une simple réduction de l’allocation actions).

Il faut aussi bien choisir son objectif : le hedge que j’envisage est plus adapté à gérer des drawdowns profonds et lents (comme la crise de 2008) plutôt que des creux étroits (Tarif Tantrum de 2025). Les premiers ajoutent un risque de séquence important dans mon cas, tandis que les autres n’entraînent que des aigreurs d’estomac, sans mettre réellement en danger mon portefeuille.

J’ai eu une épiphanie sur le hedging en lisant de courts articles de Benn Eifert qui m’ont décidé à dégainer un monstrueux « Derivatives » de Whaley. La page 1 me toise fixement, je sens qu’elle ne nargue.

En première approximation, pour couvrir 100 € d’actions, il va te falloir immobiliser un capital initial de 25 à 35€ (les primes des options initiales + les actions que tu achètes en plus pour compenser le fait qu’un PUT long se comporte comme un short partiel) et prévoir un drain de 1 à 2 € annuels)… Tant qu’il n’y a pas de crash, car là ton hedge va envoyer des :money_bag:.

C’est typiquement une stratégie qu’on fait en overlay de ses actions, c’est-à-dire en empruntant sur marge. Le hedge est structurellement anti corrélé aux actions lorsqu’elles se pètent fort la gueule et les PUTs long n’ont pas d’exigence de marge (tes pertes sont limitées à la prime) : ça n’ajoute pas de risque d’appel de marge, juste un risque que la saignée récurrente entraîne une évolution défavorable du portefeuille à long terme.

Il y a aussi des ETF de tail hedge. Je pense à :

  • CAOS, de Wes Gray (Alpha Architect) qui est calibré pour protéger lors des creux rapides en combinant des long PUT profonds (dont la valeur explose à la hausse pendant les krachs rapides), des spreads pour capter du premium lorsque le marché grandit tranqueillement (on vend un PUT à un strike haut et on en achète un plus bas) et des box spreads pour placer le cash à un meilleur taux.
  • TAIL de Cambria (Meb Faber, un des chantres de la Tactical Asset Allocation) qui m’a l’air d’être un ensemble de PUT échelonnés à différents strikes, activement dimensionné pour en acheter plus lorsque le marché est calme. Le cash restant est placé en obligs.

Les deux m’attirent moins que le tail hedge où l’on neutralise le delta en achetant plus d’actions. C’est peut-être parce que j’aime les trucs conceptuellement bizarres : te dire que pour bien te hedger contre la chute des actions, il faut acheter des actions (et des puts), ça parle bien à mon cerveau reptilien de contrarien. :grin:

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Je suis tombé sur ce papier qui semble proche de l approche que tu @vincent.p décris au dessus.

Enhancing global equity returns with trend-following and tail risk hedging overlays.

Overlay une trend following strat avec une tail hedging strat. Ce qui s appelle un portable alpha portfolio. Le papier détaille la trend following strat et ensuite du tail risk hedging. Je cite “The hedge is constructed by systematically purchasing three tranches of 10-delta SPX put options with one year to expiration. Each tranche is rolled quarterly and notionally sized to represent one-third of the fully invested equity position. This staggered approach, following Hoffstein et al. (Citation2019), reduces rebalance timing risk by avoiding large, concentrated adjustments to the hedge. Option rebalancing occurs monthly, aligned with the standard SPX expiration cycle. At each roll date, the tranche nearest expiration is replaced with new 10-delta puts with one year to maturity.” etc

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TheItalianLeatherSofa a écrit un article sur ce même papier, tout récemment : Stacking, Diversifiers and Responders -

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C’est encore un autre rabbit hole dans lequel il faudra que je tombe. PEA avec une exposition aux actions variable (pouvant aller jusqu’à 200% avec des ETF x2) + PUT en CTO dont les primes sont financées par box spread.

L’exposition serait pilotée par une combinaison de signaux value (type CAPE), Trend et servirait aussi à neutraliser le delta des PUT du CTO.

Les PUT en CTO et leur coût de financement auront une espérance de rendement négative sur le long terme, réalisant des moins-values mobilières qui serviront à compenser les plus-values réalisées lorsque l’on rééquilibre les actifs diversifiants également placés en CTO.

Mais cela fait beaucoup de pièces dans le puzzle pour mon pauvre cerveau.

Dans le bricolage que j’ai commencé à faire, je prends des deltas plus élevés, mais je vais neutraliser le delta des options (= l’exposition directionnelle à l’indice) et achetant plus d’actions. Ce qui m’intéresse, c’est la décorrélation pendant les crises, pas un short implicite d’actions (si je veux réduire mon exposition aux actions, le plus efficace reste d’en posséder moins !)

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Merci pour le partage !

Cela montre bien le potentiel d’inclure des actifs décorrélés dans un portefeuille, même si certaines lignes ont individuellement une espérance de rendement négative.